【佰川研究院】新三板并购重组的制度框架及与上市公司的区别
为了支持中小微企业顺利开展并购、给非上市公众公司提供并购重组具体的法律法规指导，中国证监会和全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称：股转系统）陆续出台一系列法规性文件，建立起新三板挂牌企业等公众公司并购重组的基本框架。
其中，《非上市公众公司收购管理方法》和《非上市公众公司重大资产重组管理方法》明确规定了非上市公司收购的整体程序，信息披露要求，资产管理办法等，为新三板挂牌企业等公众公司的并购与被并购提供了明确的政策支持。
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法律法规
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《中华人民共和国证券法》（2015年3月第三次修订） |
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《中华人民共和国公司法》（2015年9月修订） |
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规范性文件 |
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发[2013]49号）2013年12月发布 |
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《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号）2014年3月发布 |
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部门规章与准则 |
《非上市公众公司收购管理办法》（证监会令[第102号]2014年6月发布） |
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《非上市公众公司重大资产重组管理办法》（证监会令[第103号]2014年6月发布） |
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《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第5号——权益变动报告书、收购报告书和要约收购报告书》（证监会[2014]34号，2014年6月发布） |
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《非上市公众公司信息披露内容与与格式准则第6号——重大资产重组报告书》（证监会[2014]35号，2014年6月发布） |
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业务细则与自律规则 |
《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》2014年7月发布 |
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《全国中小企业股份转让系统重大资产重组业务指南第1号：非上市公众公司重大资产重组内幕信息知情人报备指南》2014年7月发布 |
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《全国中小企业股份制转让系统重大资产重组业务指南第2号：非上市公众公司发行股份购买资产构成重大资产重组文件报送指南》2014年7月发布 |
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《并购重组私募债券试点办法》（中国证券业协会第五届常务理事会第二十七次会议通过，2014年11月5日发布） |
一、制度体系建立的思路
新三板挂牌企业等公众公司并购重组制度基本框架体系建立的思路分三步走：
第一步是环境分析，分析公众公司的特点和公众公司市场的特点；
第二步明确要达到的目标，即“两维护一促进”的目标；
第三步是建立起规范与原则，即四大基本原则和相关细则。
（一）公众公司及市场的特点
1.公众公司的特点
与上市公司相比，新三板挂牌等公众公司总体上具有：中小微企业数量庞大、规模小、资产少、自然人占比高和股份高度集中等特点。
2.市场特点
对应于新三板挂牌等公众公司的总体特点，其市场具备准入门槛低、投资者适当性制度、做市制度、主办券商制度等特点。
（二）“两维护一促进”的监管目标
根据公众公司的特点以及由此所形成的新三板市场特点，共同作用并形成了新三板挂牌企业等公众公司并购重组制度框架体系的监管目标，即“两维护一促进”。
1.“两维护”即维护公众公司并购重组的公开、公平与公正；维护投资者特别是中小投资者的利益；
2.“一促进”即是促进公众公司及其并购重组活动的健康发展。
▲新三板挂牌等公众公司并购重组监管目标形成图
（三）四大基本原则与相关细则
根据公众公司特点、市场特点以及监管目标，具体分化成“四大基本原则”并围绕这四大原则细化成若干细则，进而构建起新三板挂牌企业等公众公司并购重组制度框架体系。
“四大基本原则”分别是：
1.简便、透明、高效，降低并购重组成本；
2.加强股东自治，充分发挥市场的约束机制；
3.实现制度创新，促进并购重组市场的发展；
4.坚持放管并重，充分发挥新三板市场自律作用，强化事中、事后监管。
▲新三板挂牌等公众公司制度框架体系形成图
二、新三板公众公司与上市公司并购重组制度的区别
自2014年6月中国证监会《非上市公众公司收购管理办法》（简称：收购办法）、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》（简称：重大资产重组办法）等针对新三板挂牌企业等公众公司并购重组的相关法规出台后，新三板企业并购重组有了明确的规范性指引，客观上促进了新三板企业的并购重组浪潮。
伴随着新三板挂牌企业的基数不断增发，资金实力较强的新三板企业逐渐涌现，未来新三板完全有希望成为中国资本市场企业并购重组的主战场。与上市公司并购重组制度相比，新三板企业并购重组的要求相对较低，这里做出梳理予以比较。
（一）公司收购制度比较
《上市公司收购管理办法》、《上市公司要约收购业务指引（2016年修订）》与《非上市公众公司收购管理办法》中关于公司收购的主要区别事项如下表：
新三板挂牌等公众公司与沪深上市公司收购的主要区别事项
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序号 |
事项 |
上市公司收购要求 |
非上市公众公司收购要求 |
备注 |
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1 |
权益变动的披露 |
（1）制作简式权益变动报告书：非第一大股东或实际控制人，权益股份达到或超过公司已发行股份5%，但未达到20%的；投资者达到已发行股份5%后每增加5%后每增加或减少5%的； （2）制作详式权益变动报告书：a.投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的；b.非第一大股东或实际控制人，权益股份达到或超过公司已发行股份20%，但未达到30%的 |
制作权益变动报告书：通过做市、竞价方式进行证券转让，投资人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%，通过协议方式，持股者拟达到或超过已发行股份10%的，投资者达到已发行股份10%后每增加或减少5% |
（1）新三板公司权益变动不再区分简式或详式权益变动报告书，统一为权益变动报告书； （2）触发比例提高至10% |
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2 |
公司收购的披露 |
（1）通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行并编制上市公司收购报告书； （2）以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟申请豁免的，应当在上市公司股东达到收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书 |
（1）投资者拥有权益的股份变动导致股东成为公众公司第一大股东或者实际控制人； （2）通过投资者关系等方式拥有权益的股份变动导致其成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过已发行股份10%以上的编制收购报告书 |
编制收购股报告书的触发条件发生改变。新三板的披露条件更宽松，仅限于成为第一大股东或实际控制人 |
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3 |
要约收购是否强制 |
收购人持有上市公司股份达到一发行股份的30%时，继续增持股份应当采取要约方式进行。 |
公众公司应在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购 |
要约收购不再强制，依据公司自治原则自主决定。 |
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4 |
披露内容 |
披露内容需包括收购的主观性分析信息，对公司的影响分析等。 |
不需要披露持股目的、持有达到或超过5%的其他公众公司和上司公司股份情况等，重在强化客观性事实披露，如：收购人的基本情况、财务资料、前6个月买卖公司股份情况、前24个月与公司及关联方之间的重大交易等 |
披露内容大幅简化，收购报告书和要约收购报告书的规定不足20项，较上市公司的相关要求减少超过一半 |
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5 |
管理层收购 |
管理层收购明确规定在《上市公司收购管理办法》中 |
未规定 |
公众公司以民营企业为主，管理层与股东高度重合，暂不规定 |
（二）公司重大资产重组的比较
根据2016年6月17日中国证监会发布的《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定（征求意见稿）》与《非上市公众公司重大资产重组管理办法》中关于公司重大资产重组的主要区别事项如表所示：
新三板挂牌等公众公司与沪深上市公司重大资产重组的不同事项
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序号 |
事项 |
上市公司重大资产重组要求 |
非上市公众公司重大资产重组要求 |
备注 |
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1 |
构成 重大资产重组标准 |
（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上； （2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的影业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上； （3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币 |
（1）购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到50%以上； （2）购买、出售的资产净额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的比例达到50%以上，且购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到30%以上 |
（1）新三板企业重大资产重组取消了影业收入指标； （2）对触及净资产的指标进行了调整 |
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2 |
需经审批的情形 |
（1）自控制权发生变更之日起60个月内，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额、净资产总额和资产产生的营业收入、净利润，4项中任何一项占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末对应类别的比例达到100%以上；上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到上述标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的； （2）借壳上市的认定指标由一项“资产总额”指标拓展为“5+1+1”共7项指标，即资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份、主营业务、中国证监会自由裁量之兜底条款； （3）控股权变更需从股本比例、董事会构成、管理层控制三个维度认定 |
公众公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计超过200人的重大资产重组，经股东大会决议后，应当按照中国证监会的有关规定编制申请文件并申请核准 |
新三板企业重大资产重组只有一种需要行政审批的情形。对借壳行为不再单独规定 |
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3 |
支付手段（股份）的价格 |
发行股份购买资产时，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一 |
支付手段的价格由交易双方自行协商确定，可参考公众公司股票的市场价格、同行业可比公司的市盈率或市净率等。董事会应当对定价方法和依据进行充分披露 |
（1）买卖双方自行协商价格，充分发挥公司自治功能； （2）强化披露，董事会充分披露支付手段定价的合理性。 |
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4 |
披露内容 |
包括董事会决议及独立董事的意见；上市公司重大资产重组预案；重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或估值报告等 |
不强制要求公司提供盈利预测报告、备考财务报告等信息。对于披露内容，不要求董事会对评估机构独立性、评估假设和评估方法的合理性、评估定价的公允性进行讨论并发表意见；不要求公司频繁披露重组情况进展；对于披露的事项，要求公司突出客观事实的陈述，减少描述性、定性的分析以及预测性信息 |
对于披露内容进行大幅简化 |
佰川研究院认为：
除了制度体系的差异外，新三板挂牌公司和沪深上市公司并购重组部分监督行为也有一定的差异：
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并购行为 |
上市公司监管方式 |
公众公司监管方式 |
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发布收购报告书 |
备案 |
信息披露 |
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全面要约收购 |
强制、豁免 |
不设全面要约 |
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发行股份购买资产 |
核准 |
重大资产重组不涉及发行股份或定向发行股份购买资产股东超200人的，由证监会核准； 重大资产重组不涉及发行股份或定向发行股份购买资产未超过200人的，由全国股转系统对信息披露文件进行审查 |
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单纯重大资产重组 |
审批 |
信息披露、监管 |
需要注意的是，2016年2月国务院发文取消上市公司收购事前审核，地方国有股东所持上市公司的股份转让，下放地方政府审批，那么对于新三板挂牌企业等公众公司来说，未来要求会更加宽松这是必然的，随着中国证监会、全国股转系统的相关制度、细则等的出台也会很快跟进的。
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